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摘要：区域资本市场的一体化是区域一体化发展的重要体现。在对区域资本市场一体化内涵剖析的基础上，从资金价格差异和资本跨区域自由流动两个角度对长三角地区资本市场一体化发展程度进行评价和测度。结果表明在长三角区域内资金价格还存在差异，但区域资本市场一体化程度近年明显上升，中心城市具有金融资源集聚效应但溢出效应不明显。在借鉴欧盟资本市场一体化经验的基础上，结合制约长三角区域资本市场一体化发展的因素，从金融服务平台建设、超行政协调机构建立、产业基金驱动、金融协同监管、区域股权交易所联盟建立等方面提出了未来加快长三角区域资本市场一体化发展的建议。
关键词：资本市场一体化；长三角地区；欧盟
作者简介：姚亚伟，男，河南漯河人，上海师范大学商学院副教授，主要从事金融市场、风险管理研究；刘江会，男，江西南昌人，上海师范大学商学院教授、博士生导师，主要从事金融市场、全球城市研究。
一、引言
长三角地区是国际公认的六大世界级城市群及我国经济最具活力、开放程度最高、创新能力最强的区域之一，也是“一带一路”和长江经济带的重要交汇点，加快推进长三角地区一体化不仅是通过一体化创新服务“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进新发展格局”的重要抓手，也是我国梯次参与全球合作竞争的内在要求。但当前我国仍存在着较为明显的行政边界壁垒，不同地区间的自然资源禀赋和经济发展水平也存在差异，在区域财政和税收等地区利益因素的驱使下，各类生产要素在区域内并未实现自由流通，全方位推动长三角地区的一体化发展还面临着较大阻力。从经济学的视角看，资本是可用于生产的各类社会经济资源的总称，其以实物资本、货币资本、无形资本、人力资本等多种形态存在，并通过投入到企业的生产运营转化成资产以产生效益，其中货币资本是资本中流动性最好的，若以货币资本为载体的金融资源能够在区域内自由流通，则有助于加速区域内资源的优化配置。这是因为相对于行政协调，有效的资本市场能够以区域内不同地区客观存在的经济利益为基础，利用其定价功能将各种经济利益予以量化和资本化，然后利用其筹资功能和资源优化配置功能，通过资本运作方式整合地方利益，并在整合过程中逐步消除和地方之间的利益冲突和行政壁垒。
长三角区域资本市场一体化就是要在长三角地区建立和形成统一的资本市场，逐步实现区域内的不同经济主体在区域内不受行政边界限制地进行投融资活动和金融机构相对自由的跨地区经营。本文的研究内容安排如下：首先对区域资本市场一体化的内涵和传导路径进行重新归纳整理；其次是对长三角区域资本市场一体化的发展水平进行测度和评价；再者，梳理欧盟在区域资本市场一体化的建设经验，总结长三角区域资本市场一体化发展的相对优势；最后提出推动长三角区域资本市场一体化发展的建议。
二、区域资本市场一体化内涵及文献综述
（一）区域资本市场一体化的内涵及传导渠道
当资本作为一种资源禀赋在地区间存在差异时，资本在区域间的合理流动和有效组合有助于提升资本使用的整体效率，进而实现区域资本市场的帕累托改进和支持区域经济的良性发展。目前对区域资本市场一体化的解释主要有基本市场理论、共同市场理论和金融控制理论等。基本市场理论认为，区域资本市场一体化就是促使形成一个实现“区域间交易信息完整透明、交易主体自由竞争、金融资产自由流动”的完全竞争市场，最终实现金融资产价格能够充分反映市场供需的状态；共同市场理论则认为，区域资本市场一体化就是“通过建立共同市场，减少资本流动的障碍，降低资本流动的成本，从而促使资本从低边际产品向高边际产品的自由流动，从而达到一个更有效的生产资源的配置”；金融控制理论则立足于转型国家视角，认为区域一体化是转型国家在经济市场化的进程中，政府通过采取诸如货币政策、外汇政策等政策工具，有效控制商品市场和金融市场自由化的相对速度，最终实现非通货膨胀型的金融均衡以及向市场经济的平稳过渡。当前全球经济金融的一体化趋势在创新中持续推进和深化，国际上欧盟、东盟、北美自由贸易区等跨国层面的一体化实践都取得了显著成效，国内长三角地区、京津冀地区、粤港澳大湾区等区域一体化发展也在稳步推进。不同于国际上一体化进程中面临的货币汇率、财政独立等硬性约束，国内区域间资本市场一体化的本质上就是“打破地区间行政壁垒、降低地区间的金融交易成本”。
区域资本市场的一体化意味着金融资源在区域内可以自由流动，而金融资源在区域内流动主要通过两个渠道：市场机制和政府行政机制。前者指金融资源在市场价格的引导下，通过资源的区域流动自动达到资源的供求平衡的均衡机制；而后者指在政府行政机制的驱动下金融资源的流动不受市场因素的影响而服从于政府的需要，是一种非自动均衡机制。在一个经济体内，资本从一个地区转移到另一个地区通常有三种渠道：企业和政府的跨区投资、银行系统跨区借贷、股票和债券市场的跨区融资。表1列示了这三种渠道下的资本跨区流动模式及行为特征，以及在长三角地区目前不同渠道已有的创新机制。
由表1可知，三种资本跨区域流动的渠道目前均不太通畅，尽管长三角地区的资本自由流动尚存在着一定的客观壁垒，但长三角区域资本市场一体化在中央政府、三省一市的地方政府和企业的共同合力下正在不断加速推进。（二）文献综述
早期对资本市场一体化的研究主要是伴随着全球经济金融一体化的浪潮，围绕着跨国界的资本是否可以自由流通及跨国界的资本市场一体化对地区经济增长和稳定产生的影响。如詹姆士·里德尔认为如果资本可以自由流入和流出某个国家，且该国的资产可以代替别国的资产，那么该国家就可算一体化于世界资本市场了。但对大多数发展中国家而言，由于对资本流动都有所限制且不能与别国的资产完全替代，因此资本市场一体化只能是“程度”上的问题。李鸣认为在欧元启动前欧盟金融市场的一体化程度远远低于商品市场的一体化程度，欧元的启动虽然推动了欧元区资本市场发展的规模，但一体化指标并不明显。严红波则认为伴随着欧洲经济货币联盟的建设与发展,欧盟成员国间资本跨国界自由流动逐步得以实现,极大地推动了欧盟范围内银行、证券、保险等金融服务业领域的一体化进程。但事实上，尽管欧元启动已有20余年，欧盟的资本市场仍尚未实现真正意义的一体化，且在支持地区经济长期增长方面尚未表现出比银行主导型架构更有效的证据，正如托尔·康斯坦西奥的研究认为，资本市场和货币政策传导要使资本市场联盟（CapitalMarketsUnion，简称CMU）达到预期效果,需要制定单一资本市场规则手册，而资本市场一体化对银行业带来的竞争加剧将增加银行业的风险偏好，监管部门需要加强宏观审慎监管。
伴随着国内经济的发展，国内学者开始研究我国不同经济带的区域资本市场一体化问题。如陈陵虹和李江涛认为资本市场是突破行政区划障碍，发挥市场主导作用的重要手段。与长三角区域内仅存在行政边界上的软约束不同，陈浪南、白淑云研究和分析了粤港两地资本市场分割及资本市场一体化的问题，他们认为外汇管理约束、两地上市标准差异及境内股票市场的制度缺陷是两地资本市场分割的原因，并提出了粤港资本市场一体化的近期模式、中期模式和远期模式。随后的学者大多围绕着推动长三角区域一体化的不同要素或不同模式展开，如赵丽娜分析了长三角地区如何推进人力资本的一体化，陈平等探讨了通过区域合作协议形式制定长三角各经济主体共同遵守的规则机制等。吴佩等通过对长三角区域不同地区的社会融资结构、资本自给情况及商品市场、金融业从业人员和资本市场一体化程度的现状分析，认为长三角区域资本市场还未一体化。艾小鹏从金融资本流动的视角研究了京津冀区域产业一体化发展，提出了集聚是金融资本流动影响区域产业一体化的路径，他的研究结果表明京津冀区域金融资本流动能够有效促进京津冀区域产业一体化的发展，且区域金融资本的流动对产业转移、产业一体化的影响程度要高于市场一体化的影响程度。
已有对区域资本市场一体化的研究从一体化存在的问题、一体化的程度及一体化对区域经济发展的推动作用等方面展开。本文研究的边际贡献在于：一是从资金的价格差异角度对长三角区域的资本市场一体化进行评价和测度；二是利用F-H模型测度长三角区域内地级市及不同省域内地级市的资本市场一体化程度；三是系统梳理了欧盟资本市场一体化的进程经验，并提出长三角区域资本市场一体化发展的借鉴建议。
三、长三角区域资本市场一体化程度的评价与测度
目前国内倡导的区域资本市场一体化，属于不同省域之间的金融经济合作。相较于欧盟不同成员国的政治独立，我国的区域资本市场一体化优势在于行政体制上省市上面还有中央政府统一管理，但不同地区间的金融经济资源统一协调难度很高，主要体现在区域内的信息和资源尚不能自由流动，主要原因可能根源于两个方面：一是行政制度的束缚。我国区域资本市场覆盖的省市在行政上处于平级，资本实现跨区域流动面临着区域间地方政府的隐性干预，经济活动对行政尚存裙带效应；二是金融体制的束缚。目前我国的金融机构基本采取“总部-分部-支部”的框架体系，金融市场由“一行两会”统一监管，并形成了与金融机构体系相对应的“总部-分部”模式，地区层面不存在运用金融手段进行调控的独立性。长三角区域的合作起源于年建立的长三角15个城市经济协作办主任联席会议制度（年升格为长三角城市经济协调会），年“以上海为龙头带动长三角及长江流域的发展”理念的提出标志着长三角区域合作和一体化进程的启动，经过二十多年的建设探索，长三角区域一体化取得了巨大进展。长三角区域资本市场的一体化意味着金融资本在区域内可以实现配置的自由化，其本质是资金在长三角区域内自由流动，表现为资本市场上同类金融产品的定价趋同，意味着区域内的资本市场上不存在着无风险套利的机会，即市场是有效的。因此，本文主要从两个方面来测度长三角区域资本市场的一体化程度：一是区域内不同地区的资金成本或金融资产的价格是否存在差异；二是资本是否跨区域自由流动。主要原因在于，若区域资本市场是一体化的，那么区域内不同地区间的资金成本或金融资产的价格应当是趋同的，且区域内不同地区的投资资金来源不应过于依赖本地区的储蓄。
（一）基于资金价格差异的评价
资金是形成资本的基础，资本是资金转化为资产的中间形态。由于资金的流动性很强，如果不同区域内不同地区间资金的价格或资金的成本存在较大差异，若不考虑地区间交易壁垒，则套利机会的存在会导致资金主动转化为资本的动力不强，从而导致资本市场的投融资功能发挥受限，可见地区间资金的价格满足一价定律是资本市场一体化的先决条件。因此，本文尝试从地区间的真实利率、贷款利率成本、机构融资成本、不良贷款比率、存贷款平衡等五个指标①①这五个指标分别从市场、金融产品、金融机构融资成本、企业融资成本和资金的供求自平衡五个层面来刻画地区间的一体化程度。来测度地区间资金价格的差异，以间接对长三角区域资本市场一体化的程度进行评价。
1.区域真实利率差异较大
我国的存贷款基准利率水平由央行统一确定，因此国内不同区域的存贷款基准利率均相同。尽管我国已实现利率市场化，但目前仍处于深化改革阶段，由于不同地区对资金的需求受地区宏观经济环境、金融生态状况、贷款期限结构等多种因素的影响，地区间资金价格尚存在较大差异。本文用CPI来间接衡量地区的真实利率水平，CPI指标越高，意味着真实利率越低，资金价格越低。本文选取了三省一市年1月至年12月的CPI月度数据作为样本数据，从三省一市CPI月度数据的标准差变化、样本区间内三省一市CPI月度指标之间的相关系数两个角度测算地区间的真实利率水平差异。从整体趋势看（如表2所示），三省一市的CPI月度指标间差异不大，但相对而言，上海的真实利率最低，浙江次之，而安徽和江苏的利率成本相对较高；从三省一市的月度CPI指标之间偏差的统计值（如表2所示）及变化趋势（如图1所示）看，三省一市的CPI变化趋同性明显。
通过对三省一市整个样本区间内的真实利率的相关性进行测算，可得上海与江苏、上海与浙江、上海与安徽、江苏与浙江、江苏与安徽、浙江与安徽之间的相关系数分别达到0.、0.、0.、0.、0.、0.，这表明地区之间整体相关性较高，但上海与三省之间的相关性弱于江苏、浙江、安徽三省之间的相关性，这验证了三省一市的真实利率之间存在着差异性。2.区域贷款利率成本差异较大
我国在利率市场化的进程中较早放开的是贷款利率的上下限，商业银行执行的有差别的贷款利率可以反映市场参与主体的融资成本。年之前各地区是每年度公布一次商业银行执行贷款利率的数据，年之后各地区则在区域金融运行报告中公布月度数据。本文以贷款执行利率下调占比作为市场主体融资成本的衡量，从整体趋势看（如图2所示），上海市该项指标远高于江苏、浙江、安徽三省，江苏省和浙江省趋同，即使利用月度数据，从描述性统计结果也表明（如表3所示）上海市整体低融资成本占比平均高于江浙皖三省20%，这一方面反映出地区间的资金使用成本存在着较大差异，另一方面也可能与地区之间的经济发展水平、融资主体信用等级等因素相关。
3.区域间利率存在套利空间
票据贴现利率和转贴现利率可以在一定程度上反映金融机构的融资成本，通常金融机构可以通过银行间市场、城市商业银行票据结算中心等平台进行票据的贴现或转贴现。本文以上海市金融机构的贴现利率和转贴现利率作为基准，选取年至年每个季度同期江苏、浙江和安徽三省的贴现利率和转贴现利率与上海之间的差值，并对差值进行描述性统计分析，结果如表4所示。
由表4可知，上海的贴现利率和转贴现利率与三省相比整体处于较低水平。相对而言，在银行承兑汇票的贴现利率方面，江苏与上海之间差别不大，浙江比上海高出14个基点，安徽比上海略低1个基点，反映出地区间金融机构的融资成本存在着差异。而从商业承兑汇票看，江苏和浙江两省分别平均高于上海29个基点、45个基点，从侧面反映了地区商业信用的差异。从票据买断和票据回购的角度看，各地区之间也存在着较为明显的差异。金融机构作为市场上信用较好的融资主体，在有效率的融资市场上获得的融资成本有差异，这意味着金融机构可以利用地区间贴现利率差来获得一定的套利收益。进一步地，我们计算相同时点上三省一市的贴现利率指标的标准差，并观察标准差随时间变化的趋势图，如图3所示。由图3可知，三省一市地区间贴现利率偏差并没有随时间出现明显的“收敛”特征，但呈现阶段性的周期变化，特别是商业承兑汇票的票据贴现利率地区间偏差最大，而银行承兑汇票的票据贴现利率地区间偏差相对较小。这侧重表明区域内金融机构的融资成本还存在着系统性的偏差。4.区域不良贷款比例差异较大
不良贷款比例高的地区意味着企业获得了一种额外的补偿，即财政的贴息力度较大，变相降低了地区资金的平均价格。本文选取—年之间三省一市的不良贷款率数据进行趋势分析。由图4可知，三省一市的不良贷款率变化在地区间并没有明显稳定的趋势，在—年间，浙江的不良贷款率较低，但年以后，上海的不良贷款率在三省一市中持续保持较低水平，而浙江却成为年之前不良贷款率最高的省份，年后安徽的不良贷款率开始上升，这意味着地区之间金融资源的使用成本仍存在差异，地区之间存在着资源优势互补的可能性。若剔掉年因经济刺激计划所带来的不良贷款率短期下降，但伴随着年宏观经济下滑风险增加，商业银行的不良贷款率又有所反弹。从整体看，三省一市的不良贷款率在相同年度的均值和标准差的变化具有一定的同步性，这意味着地区间不良贷款率水平越高，地区间不良贷款率的波动也相对越大。
5.区域存贷款失衡
现代经济增长理论认为，如果金融体制能够高效地将储蓄转化为投资，较高的储蓄率会增加信贷资金总量，进而促进投资增加，并通过乘数作用形成经济增长率和储蓄率提高的良性循环。如果把存款资金存量及其变化看作地区经济发展阶段的结果和地区产业的价值符号，那么贷款资金的配置就是推动该地区经济发展的一种动力，是该地区投入的价值反映。本文选取—年三省一市的历年的存贷款的数据，分别计算每年各地区存款与贷款之间的差值及贷款与存款的比值两个指标（分别如图5、图6所示）来测度地区间存贷款是否平衡。由图6可知，三省一市的资金供给相对于资金需求均较为充裕，但不同于江苏、浙江、安徽自年存贷款差额开始呈明显下降的趋势，上海的存贷差在年小幅减少后又开始增加，造成这种结果的原因可能与地区间的产业结构差异有较大的关系。
由图6可知，整体而言，上海的贷款与存款的比值明显低于其他三省，浙江该指标最高，江苏和安徽适中。这从侧面验证了上海市场整体的资金面相对充裕，原因可能在于上海金融机构较多，银行间市场和交易所的优势沉淀了大量的资金形成的存款增加，这在一定程度上阻止了资本从上海流向其他三省，也造成了金融资源的浪费。从上述五项资金价格指标评价地区间是否实现一体化的结果看，三省一市地区间目前仍存在较为明显的资金定价不一致，甚至还存在着地区间套利的潜在机会，但资金价格存在差异而未能消除的原因可能就在于长三角三省一市地区间仍存在着资本自由流动的制约。下面本文通过测度资本跨区域自由流动的程度来评估区域间的一体化水平。（二）基于资本跨区域自由流动的测度
资本跨地区、跨行业自由流动，是区域资本市场一体化的核心表现，因此一般通过检验资本在区域内的自由流动能力来测度资本市场一体化程度。在跨区资本流动研究中，应用最广的是FeldstanHorioka提出的F-H模型。该方法最初是利用跨期“储蓄-投资”的相关性来衡量国际资本市场的一体化程度，该模型的核心思想是：资本跨国流动性越弱，各国投资越依赖国内储蓄，则“储蓄-投资”相关性越强，反之亦反。不过该模型忽略了汇率、货币风险贴水及国际收支经常项目调整等因“跨国界”带来的复杂因素的影响，其在测度国际资本市场一体化的有效性方面存在争议。但若考虑一个国家内部地区之间的资本市场一体化程度，由于不涉及国际因素的影响，F-H模型相对有效。因此，本文也利用“F-H模型”来测度长三角区域资本市场一体化程度。F-H模型的构造为：
Iit/Yit=α+β×Sit/Yit+εit（1）
其中：Iit/Yit为投资率、Sit/Yit为储蓄率，分别表示地区总投资和总储蓄占地区GDP的比例。该模型的解释为：对于一个经济体，如果经济体内资本流动能力很强，则其区域内资本需求就不会显著依赖于内部资本供给，投资率与储蓄率的相关度也就不会很高；相反，对于一个封闭的经济体，若其内部资本需求只能来源于内部资本供给，投资率必然显著依赖于储蓄率。因此回归结果的贝塔系数越高，表明地区资本市场一体化程度越差。
本文选取三省一市—年的GDP、投资总额和储蓄总额数据，分别计算不同地区各年度的投资率和储蓄率，并利用公式(1)，采用截面时间序列数据分析测度三省一市整体的资本市场一体化程度。考虑到年安徽首次作为轮值方成功举办长三角地区主要领导座谈会、长三角地区合作与发展联席会议这一重要时间节点，本文将整体样本区间又划分为—年、—年两个子区间。考虑到截面和时间序列数目较少，本文采取固定效应模型进行面板数据回归分析，回归结果如表5所示。
由表5可知，在—年间，面板回归的贝塔系数为0.，且在1%的检验水平下显著，表明三省一市的资本市场一体化程度整体较高。特别是在分阶段的检验中，—年的区间数据回归得到的贝塔系数小于—年区间，这表明安徽省加入后，长三角区域资本市场一体化的程度有所提高，省际之间在一定程度上实现了资本更加自由的流动。为深入分析区域内的资本流动状况，进一步从三省一市的地级市层面展开分析。将各地级市的贷款和储蓄存款作为各地级市总投资和总储蓄的替代指标，并与各地级市的GDP相除来计算各地级市的投资率和储蓄率。然后利用F-H模型分别考察三省一市地级市之间、不同省域内地级市之间及剔除核心城市后的三省一市地级市之间、不同省域内地级市之间的资本流动情况。利用公式（1）对不同地区和分样本区间面板数据分析，结果如表6所示。
由表6可知：（1）在整个长三角所有地级市层面和不同省域内地级市层面，从时间维度看，除安徽省外，样本区间—年的面板回归结果中贝塔值均低于总样本区间和—年的样本区间，表明近年来长三角地区整体的资本市场一体化的程度在提高，且各省域内不同地区的资本市场一体化程度也在提高。依据表6测度的结果，安徽省域内在—年样本区间的一体化程度相对于—年样本区间反而下降，主要原因在于安徽省地级市不同年份之间的数据波动幅度较大，安徽省近年正处于投资的高速增长期，而江苏和浙江省域内不同地级市的投资率和储蓄率则相对稳定。从截面维度看，江苏省和浙江省域内地级市之间资本的自由流动性相对较差，而安徽省域内地级市之间资本的自由流动性反而相对越好。（2）核心城市对金融资源自由流动的影响。由表6的结果可知，在相同的样本区间内，样本中不考虑省会及计划单列市后，一体化的程度反而上升。这意味着省会城市和计划单列市形成了较强的金融资源集聚，限制了资本的流动，这表明这些城市作为中心城市节点的资源配置功能还尚未形成辐射作用。四、欧盟区域资本市场一体化发展的经验
欧盟是在跨国界层面推进区域资本市场一体化建设的践行者，从1年底欧洲委员会咨询议会通过“建议成立欧洲超国家的钢铁高级机构”的决议开始，产业整合驱动引领的一体化模式拉开序幕，随后欧洲经济共同体、欧洲原子能共同体相续成立，并于年三者统一为欧洲共同体，但一体化并未有实质性推进。年底欧共体首脑会议通过的《单一欧洲法令》使欧共体在人员、商品、服务及资本的自由流动方面实现历史性突破，随后在90年代，欧盟陆续开放了境内银行、保险、投资服务机构的跨界经营，特别是欧央行的成立和欧元的发行流通，有力助推了欧盟资本市场的一体化。但由于各成员国的立法及金融系统相差迥异，欧盟在投资和结构性改革方面效果并不理想，至今欧盟还尚未实现资本市场的一体化。但欧盟在推动资本市场一体化进程中积累的相关经验值得借鉴。一是完善金融服务环境，尝试在欧盟内部金融服务方面建立单一市场。欧盟通过《第一银行指令》(年)、《第二银行指令》（年）等相关金融市场服务准入法律文件，构建了欧共体范围内单一银行许可原则，标志着欧共体的银行业一体化。随后，欧盟通过《风险资本行动计划》（）、《金融服务行动计划》（年）、《拉姆法路西报告》（年）等旨在推动欧盟金融服务单一市场建设，但由于受成员国税收、公司治理环境、企业会计准则差异等因素制约，金融服务单一市场建设缓慢，后通过在欧盟层面建立成员国之间的协调沟通机制及统一国际会计准则等举措有所改善，但标志着实质性一体化推进的是银行联盟计划和资本市场联盟计划。银行联盟是欧元诞生后欧洲金融一体化迈出的最重大一步，银行联盟核心框架由单一监管机制、单一清算机制和共同存款保险机制等“三大支柱”组成，年11月欧央行开始直接负责监管欧洲的大银行标志着单一监管机制建立，年1月单一清算机制全面实施，共同存款保险机制估计年左右完成。资本市场联盟计划由欧委会在年1月底启动，旨在建设28个成员国的资本单一市场，以消除跨境投资壁垒，降低欧盟内部融资成本，以服务于年底启动的欧洲投资计划。该计划通过采取“修订资产证券化产品规则以便于成立简单透明的资产证券化市场、修改《招股说明书指令》以便利中小企业融资、修改欧盟《风险投资基金条例》和《社会化企业基金条例》以提升风险投资基金和社会投资基金对中小企业的支持力度、修订《偿付能力指令II》以鼓励保险资金投资基建及非金融企业项目”等制度举措，为企业和投资者极大限度地提供在任何成员国的投融资渠道和机会。年3月23日，欧委会公布拟对欧盟消费者进一步开放包括保险、养老金、贷款、现金或储蓄账户等在内的金融产品市场的一项行动计划，旨在为欧洲消费者在欧盟范围内更便利地获得金融服务并有更多的选择，以推动欧洲金融服务市场更趋一体化。
二是成员国证券交易所的整合。自年德国法兰克福交易所与瑞士交易所将各自的衍生品市场合并成立欧洲期货交易所后，目前欧盟区内的交易所主要有四大集团：欧洲证券交易所（法国、荷兰、比利时、葡萄牙）、纳斯达克OMX集团（瑞典、丹麦、冰岛、立陶宛、爱沙尼亚和拉脱维亚等国及挪威）、德国证券交易所和伦敦证券交易所（脱欧）。四个交易所各有特色，如欧洲交易所是唯一一家提供在欧洲多个市场上进行多种金融工具交易服务的交易所；德国证券交易所是世界唯一具备综合性一体化交易所职能的机构，可集中为上市公司和投资者提供所有相关业务和系统服务；纳斯达克OMX集团则是全球证券交易技术的引领者，在创造真正一体的跨境股票市场方面OMX一直是先驱。近十年来，德国证券交易所和纳斯达克OMX集团都有与伦敦证券交易所合并的意向，但均尚未成行。为解决监管政策的相互冲突问题，欧盟委员会先后设立了“欧洲证券委员会”和“欧盟证券交易者委员会”两个协调机构，这样各具特色的证券交易所共存，既提升了交易所运营的规模经济效应，又能满足成员国企业和投资者的多样化投融资需求。
三是政府投资基金引导盘活社会资本。年11月欧委会提出了重振欧盟经济的投资计划——容克计划，即通过设立亿欧元的欧洲战略投资基金作为种子基金，以担保形式在至年撬动来自私营部门和公共领域的约亿欧元的社会资本投资。其中，种子基金的亿欧元来自欧盟预算，主要用于长期投资项目；50亿欧元来自欧洲投资银行，主要用于中小企业融资。基金运作主要采用“参股投资”和“融资担保”的方式，引导社会资本投向中小企业。得益于欧洲战略投资基金支持，欧盟内近85万家中小型企业受益，已提供超过75万个就业岗位。初尝容克计划对GDP的积极拉动效应后，欧盟委员会、欧洲议会、欧盟理事会三大机构年9月达成一致，决定将“容克计划”实施的截止时间延长至年12月31日，同时将欧盟和欧洲投资银行的出资分别增加到亿欧元和75亿欧元，计划撬动总额亿欧元的社会投资。
目前欧盟在经济功能上基本实现了一体化，人口、经济贸易等核心要素在区域内可自由流通，而且欧盟成为超国家的区域行政主体，欧盟货币政策对成员国具有一定影响和渗透。然而由于各成员国财政相互独立、立法和金融系统存在差异，资本市场还尚未实现一体化，但欧盟通过完善金融服务环境、推进区域内交易所整合及政府投资引导推动的举措，有力地推动了欧盟资本市场一体化的水平。
与欧盟相比，长三角区域内建立资本市场一体化市场的行政协调成本较低，在长江三角洲区域一体化上升为国家战略的背景下，以上海为龙头的长三角地区集聚了各类全国性金融要素市场，具备较强的区域合作基础和发展潜力。尽管目前金融机构在长三角不同区域内的分布、覆盖程度、规模等存在差异，且现行的金融监管和调控体系在一定程度上制约了金融机构的跨区域业务开展，但伴随着政府平台合作协调机制的完善和金融创新的发展，未来长三角区域资本市场一体化水平仍将有望加速提高。
五、结论与未来发展路径建议
（一）结论
无论是跨国界的欧盟资本市场，还是我国经济体内的长三角区域，一体化的发展目标都受到多因素的制约。结合上文分析的结果，可得到如下结论：
一是长三角区域内资本还未实现自由流动，但一体化的程度在不断提高。从资本逐利的角度分析，资本市场越发达，资源配置效率越高，资本的套利空间就越小，资本市场对经济的促进作用就越明显。上文分析的结果表明，资本在长三角不同地区之间的定价还存在着差异，这意味着长三角区域的资本市场一体化程度还有提升的空间。
二是区域内不同地区间的资本流动尚存在不平衡性。由于地方经济发展的阶段不同，省域之间和省内不同地级市之间的储蓄-投资结构还存在着较大的差异，从分析的结果看，以省会城市和计划单列市为结点的核心城市形成了较强的金融资源集聚，限制了资本的流动。金融资源集聚是资本逐利行为的必然，要降低因核心城市的金融资源集聚所带来的非平衡性，就需要发挥核心城市的溢出辐射效应，加快区域资本市场一体化的形成。
（二）未来发展路径建议
不同于欧盟不同成员国因政治独立引发的高协调成本，长三角行政边界问题可通过中央政府统筹或地方政府间的沟通协调，实现区域间融合下的优势互补和利益共享；但金融业分业监管和垂直监管引致的金融机构运营的地域屏障问题，其核心在于通过制度创新，构建地区间的利益共享模式和利益冲突解决机制，积极发挥政府引领作用，降低资本区域内不同地区间流动的壁垒。结合欧盟资本市场一体化建设中的经验和长三角区域资本市场一体化发展的现状和现有基础，未来推进长三角区域资本市场一体化的建设可从以下几个方面着手：
一是推进长三角统一金融服务平台的建设。具体而言可以分两步走：第一步，以资产证券化为着力点，在长三角地区实现融资租赁市场的一体化。融资租赁可以突破商业银行跨地区贷款的束缚、改善企业购置重资产对资产负债结构的影响，且融资租赁资产易于证券化，在服务实体经济方面更具竞争力。因此，融资租赁也是整合长三角地区加速生产性服务业与现代制造业协同发展的重要载体。未来可依托长三角地区主要领导座谈会，一方面策划融资租赁公司在长三角的客服总部基地建设，通过服务功能集聚实现融资租赁市场的一体化；另一方面长三角组建类似于美国联邦国民抵押协会的准官方抵押担保平台，为长三角地区融资租赁公司的资产证券化提供信用支撑和融资的便利。第二步，以城商行和农商行的跨界经营或组建城（农）商行联盟为切入点，突破银行跨区经营的壁垒。银行贷款目前仍然是社会融资的主要来源，但商业银行的贷款对象具有“行政边界”约束，企业也很难跨区获得贷款，商业银行跨区的资本流动主要通过总行对不同分行的额度进行的调整分配，且受监管约束。尽管银行间市场扮演了一个银行间资金跨区调剂的通道，但多为短期资金。在“总行-分行-支行”的现有架构下，全国性商业银行有充足的实力跨地区设立分行或分支机构，综合实力相对较强的城商行和农商行已开始跨区经营，而信用合作社和信用联社等农村金融机构跨界经营难度仍然较高。当前长三角地区共有城商行20家、农商行多家，区域内城（农）商行的一体化整合具有一定的可行性，政府要发挥协调引导作用：渠道一是为区域内有条件的城（农）商行并购其他城（农）商行提供政策支持；渠道二是引导区域内城（农）商行组成联盟，主要目标是在个体层面保持业务创新的灵活性，而在联盟层面形成规模经济效应。通过业务合作和利益分享的模式实现区域内长期资本的自由流动和优化配置。
二是建立跨长三角的超行政协调机构，打造以上海为龙头的都市城市群。三省一市要积极探索建立财政与税收共享机制，打破行政壁垒，超越行政区划，形成以经济功能和经济社会联系为主的长三角一体化新格局，利用金融资源的投资导向促进跨地区、跨行业投资和重组并购，切实从规划对接、战略协同、专题合作、市场统一、机制完善等方面促进区域内资本市场的一体化。同时三省一市还要积极响应中央供给侧结构性改革的理念，在区域范围内实现资源的大配置，在产业集聚的同时实现金融资本的有机整合，最终实现区域内资本的自由流动。
三是加速长三角一体化发展投资基金和长三角地区协同优势产业基金的落地。三省一市签署的这两份协议可作为政府信用的平台，引导和撬动三省一市的社会资本依托项目在区域内流动和优化。在具体操作中，可以将一体化发展投资基金和协同优势产业基金定位于母基金平台，基金的资金来源可由三省一市政府和金融机构共同出资，母基金作为“种子基金”，可借鉴欧盟战略投资基金的运作机制，采取“参股投资”+“融资担保”的运作模式，并根据投资方向由母基金作为普通合伙人与社会资金作为有限合伙人创设多个子基金来对长三角地区企业提供融资便利，在保障有限合伙人利益的前提下，推动金融资本与产业资本的有机融合。
四是建立有效的金融协同监管机构和责任机制。三省一市应争取在中央政府和国家金融监管部门的支持下，积极尝试构建区域金融监管机构，通过协调合作来推动区域金融合作，建立责任机制，以解决区域金融监管中存在的问题。比如，在银行体系的协同方面，建议由央行上海总部牵头成立区域性金融协同监管机构“长三角区域金融一体化监管中心”，统筹上海、江苏、浙江和安徽等各地的银监分局，通过战略协同、明确责任、人员互动、联席会议等多种形式，简化地区金融监管和交易的手续，降低长三角金融市场的行政性壁垒成本，加强长三角金融资源的有效流动，促进长三角金融市场的一体化健康发展。
五是推进成立长三角区域股权交易所或区域股权交易所联盟。目前三省一市有六个区域股权（托管）交易中心，业务类似且市场间基本分割，属地服务倾向明显。不同区域股权交易中心均对挂牌融资的企业所属地进行了约束设置，虽然对投资者没有地域限制，但由于投资者信息不对称且产品流动性较差，区域股权交易中心的功能并未有效发挥。目前监管层针对区域股权交易所的规定主要是省级人民政府管理并向证监会备案，区域内唯一性是重要要求，但在长三角区域一体化上升为国家战略的背景下，六家股权交易中心通过合并整合为统一的区域股权交易所或在统一标准下结成交易所联盟是大势所趋。目前上海股权托管交易中心综合实力较强，可牵头与其他五个股权交易中心信息的共享，实现区域内联网运行，逐步建立一体化的交易、清算、托管市场，更有助于发挥场外交易市场的规模经济效应和多层次资本市场体系的功能发挥。
本文刊于《苏州大学学报（哲学社会科学版）》年第3期，第18~31页。此处省略注释及参考文献，如有媒体或其他机构转载，请注明文章出处。
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